每天了解一点创投圈

作者：姜皓天

来源： 至临资本

01 穿越周期

穿越周期是一个超长线的过程。

在一些人看来，2018 年是创业的黄金时代结束的一年，关于资本寒冬、人口红利触顶、流量增长枯竭的议论滔滔不绝。大公司节衣缩食，小公司风声鹤唳。不少年轻人感慨，“刚入行就遇到了最冷的冬天”。

可如果将历史的时间轴徐徐展开，在过去 20 年的资本市场如过山车般跌宕起伏的时间表上，移动 _ 互联网 _ 寒冬的特殊性被消解了——不过是新一轮周期的波谷。

_199_8 年至 2016 年，中国 VC 行业一共经历过 4 个投资波谷：世纪初，纳斯达克泡沫破灭；2008 年，全球性金融海啸；2011 年，中概股上市危机; 2016 年 A 股股灾。

最艰难的两次危机都发生在过去 20 年的前半场。尤其是世纪初破灭的纳斯达克泡沫，直接淘汰了超过 90% 的投资人和基金。纳指从 2000 年 3 月 10 日的最高点 5048 一路回调到 2002 年的 10 月 9 日 1114.11 点，下跌幅度达到 77.93%，资本堆砌出的财富浮盈短期内灰飞烟灭，dot-Com 初创公司的资金问题接踵而至，逐渐被收购或清盘，即使是最优秀的公司也泥沙俱下，硅谷锐减 20 万份工作岗位。

在 2009 年之前的市场上，人民币基金还是凤毛麟角，基金的招聘门槛也极高， VC/PE 行业每一年能够吸纳的新鲜血液寥若晨星。2009 年以后，创业板开闸，人民币基金迎来大发展时代，人民币股权投资基金的数量和规模逐渐超过外资股权投资基金，且优势不断扩张。基金的规模扩张带来巨大的人才缺口，年轻金融人才大量涌入，并逐渐成长为今天的 VC 中坚力量。

这些 2009 年之后入市的幸运儿们，享受了时代的红利，前些年的职业生涯几乎风调雨顺。对于他们来说，2009 年前这几场惊心动魄的投资风暴，不过是历史书上翻过的几页云淡风轻。美股十年长牛，纳指一路突破 8000 点，国内经济发展迅猛，赶上了移动 _ 互联网 _ 的时代风口，全球化浪潮在也波动中不断进展——遭遇过仅有的一次波折，是 2011 年的支付宝 VIE 事件导致的中概股上市寒冬，但随着之后移动 _ 互联网 _ 爆发新一轮技术红利，市场趋利属性迅速遗忘了 _ 风波 _ 带来的短暂负面影响，并掀起新一轮资本狂欢。

对于 90% 的投资人来说，逆水行舟还是一个很陌生的状态。从顺遂的路径中成长起来，挫折的耐受能力自然会相对低一些。从 2017 年开始，习惯了在顺境中获得成长经验的投资者，突然进入一个不那么容易的阶段：日子难过了，方法论失效了，资金缩紧了，潮水的方向变了，不知道该怎么投了——职业生涯中第一段瓶颈期到来得猝不及防。

进入经济周期的底部区间，倒未必是一件坏事。酿造红酒时，有 VintageEffect 的说法，有些年份，气候温度适宜，葡萄产量充沛，酿出来的红酒质地就甘醇。Vintage Effect 在成立 VC 基金时也会出现：成立于经济周期底部的基金，往往在经济周期高点到来时，更容易取得丰厚的收益。

黄金时代的尾声，其实正是时代的拐点，也能成为年轻投资人穿越市场周期、走向真正成熟的历史机遇。投资人的成长期至少在 10 年以上——一个成熟的投资者，必须穿越波峰和波谷，见过山顶的无限风光，也渡过谷底的波涛汹涌，经历市场逆行周期的洗礼，依旧保持活跃的赚钱能力，才能磨炼出老到的市场经验。

02 两套衡量指标

我们用量化和非量化两套衡量指标评估投资人的成长阶段。

非量化指标是一个完整的“募投管退”闭环，对投资人的综合能力提出了比较高的要求。多数人进入 VC 行业，先是绕过了募资阶段，直接从投资研究与执行开始。但如果想成为 VC 合伙人，甚至更成熟一些，拥有自立门户的能力，募资的经验、项目决策的魄力、带领团队的能力都是必不可少的。

在这个闭环中，退出是一门值得研究的学问，如今 VC 行业已经从资本的增量时代进入了存量时代，拿着源源不断的新增资本来不停投投投的黄金时代眼见难以持续，获利退出后的 LP 资金循环再投入或将成为未来 VC 行业资金的重要来源。

VC 退出考验投资人在非常复杂的市场环境中的决断能力。比如看起来最轻松的 IPO 退出就涉及到不同市场的选择（例如美国，香港，国内。国内还涉及到中小板，创业板，新三板，科创板的选择）、上市时机的选择、上市估值的审时度势、有时还存在上市与并购的道路选择，等。看似简单，未亲历者不知其复杂。在上市之后，还要考虑到被投公司在二级市场未来的发展，卖股票的时机好坏往往导致最终回报的天差地别。并购涉及的复杂度更高：VIE 结构还是内资结构？卖给境外公司还是内资公司？卖给上市公司还是非上市公司？选股票还是选现金？更遑论涉及到对赌条件、付款节奏、连带担保等具体重大条款了。

在中国，更复杂的是，退出时点不仅需要考虑产业本身的周期，还要考虑政策周期。比如 _ 互联网 _ 金融如果是 2013/2014 年投，_ 三四 _ 年内抓住机会退出肯定赚钱，但如果到了 2016 年，再投互金就退出难度陡增，说不定就是竹篮打水一场空了。

量化指标可以用来衡量投资人的行业经验与获利能力。要想达到 2 亿美元的独立投入总额，VC 投资人需要在行业中摸爬滚打 6-10 年的时间，积攒行业经验。账面回报和单一项目回报则代表获利能力：1.5 亿美元的单一项目回报象征着“登堂入室”的门槛，这通常意味着投资人成功选中了一个非常优秀的投资标的。如果投资人能在早期投到一个企业，等它成长为 10 亿美金市值的独角兽的时候仍然占有 15% 左右的比例，得到 1.5 亿美金左右的单一项目回报。“登堂入室”是成为一名基金合伙人的入场券。

净亏损数值就是我们俗称的“交学费”。许多人不太愿意聊亏钱的事，但这是一个无法回避的问题。没有一个投资人的成长过程中能够不“交学费”。理想状态下，投资 2 亿美金，如果亏了 15%，大约就是 3000 万美金的“学费”。

关于交学费，一个重要因素是人的培养模式。新人的学费该怎么交，是一个比较有争议的问题。国内许多 VC 是内部培养的学徒制，通常来说对于一张白纸的入门者来说，在工作中遇见什么样的领导，项目的 leader 能产生怎样的影响，是非常重要的。如果一个 leader 愿意、也有相当能力和经验从内部去引导和培养新人，提供年轻人试错的机会，减少交学费的可能性，对于刚入行的人来说，是件足够幸运的事。

美国许多基金走的是外部培养的路线，一些 top VC，比如 Benchmark，不设置投资经理，只有合伙人。或者有的基金，例如 Greylock，存在少数投资相关的非合伙人职位，但是内部的晋升通道是封闭的，如果想从非合伙人跃升成为合伙人，只有“往外部去”这一条路，去创业，去大公司，去别的基金，在产业里重新成长，若有机会，再回来被接纳为的基金合伙人。

外部培养的管理模式在中国很少见。美国“古典”的 VC 组织架构扁平，成员基本都是合伙人，并且倾向于投资距离近的、熟悉的领域、熟悉的创业者，致力于为项目贡献最大的附加值；相比之下，中国 VC 行业十多年来涌现出来的机会速度非常快，分散的地域又广，需要建立起一个有层次的内部组织结构，维持较多的团队成员，才能覆盖尽可能多的领域和项目。

关于交学费的另一个重要的因素是时代环境。十几年前，VC 在中国起步并开始迅速发展，是一个交学费的好时机。2005 和 2009 年，当美元基金和人民币基金开始分别进入大发展的时期，所有人都是边做边积攒经验的探路者，大家都带着满满的弹药开始攻城掠地。

在那个年代，交学费是一个很普遍的事，这算是投资老人的时代红利。因为大家都会亏，所以亏钱的体验也不算特别惨痛。二级市场也是一样的情况，一开始的时候所有人都在一个泥潭里摸爬滚打——有些人就能最终逐渐成长为优秀的基金经理。

03 L 型趋势

如果一个投资人从零开始入门，今天算不上是个好的时代。清科数据报告显示，2019 年 VC 市场募资额同比下降 49.6%，投资额同比下降 50.6%，资本世界寒意正浓。

从 _ 互联网 _ 渗透率的数据上也可以很明显发现，2006-2016 是中国 _ 互联网 _ 的黄金十年，那个时候市场规模平均每两年翻倍——市场在推着你走，只要有胆量，投资人想不成功都难。2012 年之后，PC_ 互联网 _ 增速放缓，2016 年之后，移动 _ 互联网 _ 增速也开始放缓，C 端人口红利逐渐饱和。从上一个周期顺流而来的 new comers 手足无措，只能分头寻找更多选择的可能性。

未来市场走势会是怎样的？我认为最可能会出现一个 L 型的曲线：

** 这是最差的时代吗？** 也并不尽然。TMT 行业一荣俱荣、一损俱损的资本狂欢时代结束了，“分化”将成为 VC 市场的主旋律。在 L 型右边那看上去波澜不惊的一横，水面下隐藏的是惊涛骇浪般的冰火两重天。从此投资人的漫漫征途，一半是火焰，一半是冰川。火热的一边，始终会有新兴的领域依然红火，源源不断有资本涌入；而冰冷的一边，过气的赛道、似是而非的故事和被证伪的模式，会陷入困局，面临的是彻骨的寒意。与之相应，投资人和投资机构的“分化”也将成为必然，有人会失意消沉，但也必然有新一代成功者的冉冉升起。

_ 互联网 _ 行业正在迎头走向一个新的起点，技术与产业在一个世纪的试探与碰撞后，孕育出庞大的渗透空间，走向真正的相互驱动。消费 _ 互联网 _ 的渗透率饱和了，先进 _ 互联网 _ 向产业的渗透才刚刚开始。新的机会在暗处等待掘金者的慧眼，市场和技术正在酝酿一个蓄势待发的黎明。

** 增速会放缓，但机会不会消失。** 市场正趋于成熟，创与投的门槛都重新提高。投资最终比拼的是认知体系，聪明的投资人会去主动地了解多维度的机会，缩短向上周期，降低机会成本，减少试错代价，在市场的不确定性中探索行业规律，捕捉到 L 型时代仍然存在高增长机会的领域。

会发生的是，大浪淘沙、去芜存菁，选择、考验、生存、历练，优秀的企业和投资人在逆行周期的洗礼下，绕过投资周期的好望角，真正进入成熟的强者赛道。