来源｜智本社（ID：zhibenshe0-1）

作者｜清和

头图｜REUTERS，美联储主席鲍威尔和美国总统特朗普

大疫之下，股灾之中，险象环生，美国参议院通过了一项总额达 2 万亿美元的巨额救济法案——

向个人最多支付 1200 美元、夫妻 2400 美元、每个子女额外 500 美元；

建立一个 5000 亿美元的纳税人资金池，给企业提供贷款或贷款担保；

向小企业提供 3500 亿美元贷款，用于支付薪酬、工资和福利；

向航空公司提供 580 亿美元，专门支付员工工资、薪酬和福利，以及贷款和贷款担保；

向医院和退伍军人医疗提供 1170 亿美元的拨款；

向关乎国家安全的公司提供 170 亿美元贷款和贷款担保；

提供 160 亿美元用于国家战略药品和医疗用品储备；

还包括扩大失业保险，延迟纳税、减免税收，免除学生贷款利息等。

这是一项“战时级别”的救援计划，是美国“有史以来最昂贵、影响最深远的措施之一”。

特朗普政府之所以能放开手脚救市，是因为美联储提供了无限量的流动性支持。

本月，美联储将利率降到零后，提前进入大危机管理模式，启动了“无底线”救市方案：

无上限购买国债和抵押债券；绕过商业银行给企业和个人提供多种类贷款；直接在二级市场中购买公司债和交易型开放式指数基金（ETF）。

美联储，不像是“最后贷款人”，而是“最后的买家”。

应该怎样评价这次救市行动？

这次行动，让很多人陷入了矛盾，让经济学陷入悖论：不救可能立即爆发危机，救则日后可能爆发更大的危机。

很多支持干预主义的券商经济学家，批判美联储此举“饮鸩止渴”；而平日反对干预主义的投资者喜迎利好，渴求美联储的流动性。

如果凯恩斯、费雪、米塞斯、弗里德曼、沃尔克在世，他们会怎样评价美联储及特朗普政府的救援行动？美联储的行动是否“越界”？这到底是救市还是救人？救市与救人，如何区分，又如何配合？

面对经济危机与社会危机时，央行与政府该如何救援？本文深入市场、央行与货币运行的内在逻辑，试图消除认识误区，解释悖论，正本清源。

01. “战时级别”：美国怎么了？

新冠疫情在美国以惊人的速度传播，传染人数和死亡人数都在快速飙升。

这场疫情引爆美国股灾后，正在向实体经济及社会层面冲击。全美多数州的企业、工厂、学校、门店关闭，市场中断、物流受阻、订单取消、工人失业、企业倒闭正在蔓延。预计各州将公布创历史记录的申领失业金人数。

在当今全球化时代，资本具有高流动性，传染性病毒具有高传染性。面对市场危机与公共卫生事件的“双流动性”打击，美联储和特朗普政府看到“魔鬼”出没：国债、企业债、资管雷以及可能持续增加的失业及企业、家庭破产。

对于美国当下的危机，可具体分解为股灾和公共卫生危机：

一、疫情叠加油价暴跌，引爆金融资产价格崩盘，目前可定义为股灾。

这次股灾距离金融危机有多远，取决于美联储能否兜住国债和排除“资管雷”。美联储无限量地购买国债，直接购买交易型开放式指数基金（ETF），如抢救手术，直接给国债、股市和资管机构输血，可谓切中要害。

预计，短期内可缓解流动性紧张，暂时防止股灾冲击到商业银行及国家信用，金融危机的警报有所缓解。

二、不过，疫情这一公共卫生危机，正在将美国实体经济推向经济危机的边缘，甚至可能触发社会危机。

所以，我们看到，这次美国政府及美联储的救援行动，超出了救市的范畴，属于“战时级别”的社会救援：既是救市也是救人，既是挽救金融危机也是挽救经济危机和社会危机。

这符合我们之前在《欧美“失控”，中国怎么办？》中分析的，美国应对灾难的逻辑：经济账。

在美国，公民权力与政府责任边界非常清晰，政府无权贸然封城。政府只能根据疫情蔓延程度，逐步调高级别，最高到战时级别。

在调高级别的过程中，政府必须有一套全盘的救援和补偿计划。企业、工厂、学校关闭了，政府得提供企业贷款、纳税优惠、工人工资、失业金以及现金补偿。如果没有这一套救援计划，经济崩盘带来的死亡，可能要比新冠疫情更为严重。

即便同是到“战时级别”，中国的救法与美国的还是不同：中国果断打快速歼灭战，然后复工复产，大基建刺激；美国先用美联储和联邦政府的资金兜底，然后在疫情防控与经济持续之间不断权衡。

所以，我们看到的，美国政府的行动，似乎救市多于救人。

凯恩斯主义者将经济危机等同于社会灾害，他们认为救市其实就是救人。很多人都记得凯恩斯的一句名言：“从长远看，我们都已死去”。人活在当下，危机当前，生存是第一位的。

后凯恩斯主义者斯蒂格利茨，呼吁政府要像二战时期一样不用关注赤字，放开手脚救援。

事实上，若这两万亿美元的救援计划实施下去，美国的负债率将上升到 119%，超过二战时期的最高水平（118.9%）

批评者说，此举无疑饮鸩止渴，美国国债继续膨胀，未来会死得更惨。

这种争论持续了整整一百年。就在 100 年前，一战刚结束，一批年轻的剑桥经济学家面对满目疮痍的世界，开始怀疑新古典主义所说的：私欲“恶之花”结出公共利益之善果。（《蜜蜂的寓言》，曼德维尔）

100 多年后，经历了凯恩斯主义、奥地利学派、新古典主义、新自由主义、新制度经济学、博弈论之间的各种论战，我们依然困惑：救，还是不救？

我的观点是，救是肯定的，但不能“糊里糊涂”的救，否则不是救人而是害人。

这里需要理解一个根本问题：救社会与救市场，救人与救企业，有本质区别。

很多人将市场比喻为个人的生命，人都快死了，怎么见死不救。这其实是一个非常错误的类比。

市场的结构与逻辑，与人是不同的：市场是分布式结构的，其运行逻辑是自发秩序；人的生命是中心化结构的，其运行逻辑是中央指挥系统。

人死一个少一个，政府有责任挽救每一个公民的生命，有责任确保社会秩序不崩盘。

所以，政府必须救人，拯救社会。

但是，市场不同。市场的生命力在于相互博弈，每天都有企业死亡，每天都有企业创建，每天都有企业赚钱，每天都有企业亏本。经济景气时，很多企业赚钱，经济衰退时，很多企业亏本。

只有赚钱没有亏本的市场，这种市场定然会消失。如果政府救助亏本的企业，相当于企业在奖励亏本的企业，奖励作出错误决策、冒险的企业家，伤害作出正确决策的企业家。

这会形成两种危害：一是道德风险，二是市场扭曲，最终降低市场效率。最后的结果是，政府和美联储成为“最后的买家”，其实是全民为整个市场的错误决策及经营风险买单。

市场遵循自由的法则，而不是民主的逻辑。社会问题、政治问题，可以用民主投票的方式解决，但是民主不能用在市场上。

经济危机来了，很多企业倒闭，很多企业亏本，政府也不能因“大多数人”的利益而救市，因为这样会伤害另一小部分的人的利益——那些作出正确决策的企业家及个人。少部分人与大多数人的地位是平等，否则容易引发“多数人的暴政”。

有人说，经济衰退，如果不救市，人均寿命下降，有些人因生活窘况而自杀，这不相当于见死不救吗？

我想说的是，胡乱、糊涂救市的恶果是经济衰退更严重。这不是救人而是害人。

现实中，只要经济衰退就容易引发“多数人的暴政”，多数人投票通过救市方案，“直升机撒钱”，皆大欢喜。

其实，这是一种搭便车行为。央行是公共用品，人人试图搭信贷货币的便车以度过难关。但结果却是“公地悲剧”——资产泡沫崩溃或通货膨胀。

所以，救社会、救个人，与救市场、救企业是完全不同的，这不是道德问题，也不是民主问题，而是由他们的结构及运行逻辑之差异决定的。

02. 救援姿势：该如何救市？

那么，难道政府就不应该救助吗？

当然不是！当社会危机或经济危机爆发时，政府该如何救援？

第一，救人、救社会。

政府最核心的责任是救人、救社会，而不是救市。

通常，政府需要提供完善的公共用品，比如医疗、教育、福利房、社会保险、基础设施、公共卫生系统、公共财政、战略储备资源、法律制度、国家机构以及司法系统等。

危机爆发时，政府可启动救援方案，启动应急程序，投放战略储备资源，增加公共财政投入，提供更多的救助金、失业金，减免税收，延长纳税，保障国人的生命及财产安全，等等。

这种救助行动遵循多数人原则。

第二，有限度地、极其苛刻地救市。

理论上，政府应该退出市场干预行列，将“救市”从政府职责中剥离，这样对经济是最有利的。

但是，现实很难做到。因为经济危机与社会危机密不可分，常常是经济危机引发社会危机。政府可能会选择提前干预，提前介入经济危机，以防止社会危机爆发。

这是政治与经济学区别所在：经济学研究的是客观规律，政治讲究的是妥协的主观艺术。经济学告诉人们什么是正确的，“应该”往什么方向走；政治则认为，解决当前问题的办法就是正确的道路。

如果非要从经济学上解释政府为何救市，我能想到的是交易费用理论。

弗里德曼的永久收入假说证明凯恩斯的需求理论（货币驱动）并不成立。因此不能从凯恩斯的角度支持政府救市，但是新制度经济学的理论可以。

从新制度经济学的角度来说，政府及公共用品存在的唯一理由是降低交易费用。

政府救市或有限度地救市，当然降低市场效率、提升交易费用，但是如果经济危机诱发社会危机，市场的交易费用可能更高。

政府和普通人一样，都是在边际上做选择的。救市还是不救市，介入程度多深，完全取决于边际交易费用的权衡。

比如波音公司倒闭，救不救？不救，这家公司倒闭可能引发连锁反应，大量的企业倒闭、工人失业，如此交易费用大幅度上升。与其救社会，不如提前介入救市场、救大型企业。

如果救波音公司，会诱发道德风险，又会提升交易费用。什么道德风险？波音公司知道自己“大而不能倒”，“强势”地向联邦政府索要 600 亿美元救援，而且拒绝股权交换。

这其实是 2008 年联邦政府与美联储大规模救助大型企业诱发的道德风险——变相激励华尔街金融机构及大型企业冒险经营，如此救援只会放大风险。

那么该怎样救援？必须满足两个条件：

一是严格遵循巴杰特规则。

巴杰特规则专门为解决道德风险而提出，根本是为了降低交费费用。政府必须制定苛刻的救助条件，比如救助对象的界定、资产负债要求、惩罚性利率，等等。

这次特朗普政府的救援条件中提到的：

“阻止总统特朗普及其家族企业接受纳税人紧急救助”，“这项规定也适用于副总统彭斯、行政部门负责人、国会议员及其家人”，这是对救助对象的界定。

“禁止接受政府贷款的企业在偿还贷款满一年前回购股票”，“禁止去年至少获得 42.5 万美元收入的员工或高管加薪”，这是对被救助企业设置的责任条款。

但是，这些救援条件过于宽松，不够严苛。

二是救援资金来自政府公共财政，慎用央行宽松政策。

财政扩张救援和货币扩张救援，有本质的区别：

职责不同：货币扩张或紧缩的主要职责是维持货币价格稳定，只有到危机时刻才可以启动“最后贷款人”程序。

效果不同：货币扩张，意味着市场中的货币“凭空”增加；财政扩张，是资金的转移，即政府手上的资金转移到市场、企业及个人手中。政府不可能无限度扩张财政，考虑到财政压力，因此会更加谨慎。

所以，有必要设置救援资金梯度：

第一级别：政府财政资金；

第二级别：政府财政担保，央行贷款；

第三级别：央行直接贷款（最后贷款人）。

这三个级别以边际交易费用为尺度，适用于不同的危机级别及对象，且有着严苛的程序及救援条件。

对照上面，我们再来看看，这次美联储与美国政府救援存在哪些问题：

最核心的问题是，美联储和美国政府职责不分、利益捆绑。

八九十代开始，欧美央行追求独立，为什么要独立？

货币是一种极为特殊的公共用品，央行不能为任何政府、企业、个人单独服务，否则会造成巨大的财富不公。

但是，现在的美联储与美国政府利益完全捆绑，美元与美债互为锚：美联储购买国债发行美元，美国政府有美联储兜底肆无忌惮地扩张赤字。

为什么会造成这种结果？

主要原因是美联储的职责不明确导致的。1987 年黑色星期一后，“经济沙皇”格林斯潘的权力欲望日益膨胀，美联储的责权从调控通胀，延伸到就业、金融脆弱性以及政府赤字。

央行的职责到底是什么？

央行的职责其实很简单，那就是维持货币价格稳定。这是由货币本质决定的——一种解决交易便利问题的中介物，相当于价格稳定的参照物。（这是理解问题的关键）

维持币值稳定，是央行的神圣职责，而不是“最后贷款人”。

90 年代之后，新西兰央行、加拿大央行、德意志央行、英格兰银行都以此为目标（通胀率的单一目标制），货币发多少完全取决于通胀率高低。

美联储扮演了“央妈”的角色，最后被“财爸”（联邦政府财政部）绑架。

格林斯潘卸任后，美国爆发金融危机，美联储没有调整的机会，伯南克执行量化宽松政策，美联储与联邦政府深度捆绑，到现在美联储已无法自拔。

什么意思？

为了维护金融稳定和政府财政赤字，美联储无数次向联邦政府妥协，降低利率，购买国债，帮助财政部融资。结果联邦财政赤字越来越高，国债规模越来越大，美联储资产负债表中的国债资产越来越多。美联储被联邦政府绑架，只能无限量地为其服务。

这是一种不计后果的“合谋”。

03. 美元难题：该怎样改变？

美联储与美国政府捆绑造成严重的后果：

一、美国政府绑架美联储，美联储绑架市场，市场患上斯德哥尔摩综合症。

美联储为什么绑架了市场？

美国总统是民选总统，经济衰退时，失业率下降时，股市下跌时，存在金融风险时，总统就会喊话美联储“放水”。过去几年，特朗普总是咄咄逼人，鲍威尔则节节败退。美联储的货币政策，被美国总统钳制，间接地“听命于”市场和民众。民众受搭便车动机驱使，定然希望多“放水”。

一旦搭便车的人得逞，另一批人则深受其害，甚至容易患上斯德哥尔摩综合症。

什么是斯德哥尔摩综合症？

比如，本来你走路走得好好的，突然一个强人把你扔到水里，快淹死时，他又把你捞起来，你还对他百般感谢。

美联储将决策正确的企业家及个人强行拖下水，这些企业及个人的“体质”逐渐变得脆弱。一旦危机来了，他们还得求着美联储“放水”。这就是美联储反过来绑架了市场。

从 1987 年黑色星期一、1990 年经济衰退，再到 2001 年互联网危机、2008 年金融危机，再到这次股灾、疫情灾害，人们一次次地强化斯德哥尔摩综合症：还好有美联储救市，还好有美国政府救我。

搭便车动机和斯德哥尔摩综合症共同起作用，货币市场便沦为人人抢食鸦片的公地悲剧。

二、美国政府绑架美联储，美联储绑架全球金融市场以及他国央行。

美联储之所以这么任性，可以无限量“放水”，美元指数还能大涨，靠的就是美元的信用：全球第一大储备货币及国际结算货币。

美元信用源自美国国家实力。如今，美国是唯一的超级大国，美元和美债有着足够信用可透支。但是，美联储扩张美元透支信用，给其它国家带来“伤害”。

这就是美联储向世界收取铸币税，美国政府向世界攫取垄断租金。

美联储印钞，美国人拿着美元即可在国际市场中采购商品，这就是一种铸币税。这种铸币税该不该收？

使用美元是市场用脚投票的结果。使用美元的好处是，美元信用更好，全球交易费用更低，为国际贸易与本币发行带来了便利。所以，铸币税其实就是世界使用美元的费用。

但是，另外一种铸币税备受诟病。

美联储利用危机来反复收取铸币税。比如说，危机爆发后，美联储扩张货币，美元反而大涨，国际资本回流美国，为美国金融市场提供流动性，他国金融市场因缺乏流动性反而危机更甚。

这就是被人诟病的“危机转化”、“美元霸权”的问题。

美联储扩张美元，日本、中国、沙特等央行手握大规模的美元资产和美债，不得不跟随扩张货币。即使欧洲央行、英格兰银行的机制更好，但也被美联储绑架，货币政策难以保持独立性。一些国家的金融周期与美国相反，容易在美联储紧缩货币时爆发危机。

没办法，在信用货币时代，竞争的逻辑是相对实力的比拼。金本位货币要求的是绝对实力，即黄金储备量以及固定比价。但是，信用货币不同，货币的锚是国家信用，只要美国的国家信用比他国更强，美元依然也是“矮个子中的高个子”。

所以，美联储给世界经济增长设置了一个天花板。

但是，从长期来看，美联储与联邦政府捆绑，其实也是在消耗美国的国体。

尽管每次危机过后，美国依然首屈一指，美元依然不可撼动，但是美国的绝对竞争力定然会下降。

这个可以用道格拉斯·诺斯的国家理论来解释（《制度、制度变迁与经济绩效》，道格拉斯·诺斯）。

诺斯发现，国家在推进制度变革时，政府可能存在两种选择：

一是建立一套规则，使垄断租金最大化；

二是降低交易费用使社会产出最大化，政府税收收入增加。

之前，美国政府选择第二种，努力降低交易费用，经济增长与税收增加的目标是一致的。但是，美国政府绑架美联储后，转向第一种目标，即攫取货币发行垄断租金。

具体做法是，使用美联储的货币发行垄断权，为其财政赤字货币化融资，大规模地扩张国债和财政赤字。

一旦政府的主要收入来自垄断租金，包括土地财政、央行印钱，政府的目标便与经济增长、社会福祉的目标发生背离。

只有将政府收入置于税收之内，而非垄断租金和财政赤字货币化融资，那么政府的行为才会致力于降低交易费用，促进经济增长。

所以说，“轻松减肥”是伪命题，海量货币刺激的同时，还能积极搞改革促增长，这是违背人性的。

美国政府走上垄断租金之路，结果定然是，债务膨胀，泡沫上涨，透支国体，技术创新和实体增长的动力衰退。

问题不仅仅在美国，政府收入垄断租金化（财政赤字货币化）是自 2008 年金融危机之后的世界趋势。

该怎么办？

我想，这次危机过后，美国国会需要尽快制定一系列约束性法案。

诺斯说，制度是社会博弈的规则，它的好处是界定并限制了人们的选择集合。

人的动机具有盲目性和非理性。环境的不确定性和复杂性往往超出人们的理性认知。基于这两点，我们需要制定制度来应对不确定性：危机时刻，制度可以约束自我的非理性行为，如要求美联储“放水”。

所以，在危机过后，好了伤疤还没忘记疼的时候赶紧立法。主要包括：

一、努力将联邦政府的收入约束在税收之内

联邦政府可发行国债，但国债必须以税收为担保，而不是以美元为锚。联邦政府给必要的企业提供贷款或救助，但必须使用财政收入。若要借助美联储向企业提供贷款，必须以财政收入为担保。

如果这么做，美国国债会突然崩盘，毕竟国债规模和利息规模太大，税收收入无法支撑。

所以，立法不能一下卡得太紧，可以是梯度式的，按照时间轴，倒逼联邦政府逐年削减赤字，设法增加税收，逐渐回归到税收的约束框架之下。

毕竟，这是社会契约的基本要求。即国人纳税，政府以税收收入为基础向国民提供公共服务。政府无权借助或干涉美联储的铸币权来实现任何目的。

二、约束美联储的责权

目前美联储的政策目标包括就业率、金融稳定和通胀率。国会必须削减或剥夺美联储调控就业率和金融稳定的两大职责与目标。为什么？

这两项目标，并不是央行的目标，而是政府的目标。如果这两项目标存在，容易导致美联储与联邦政府捆绑，破坏货币政策的独立性。

美联储以稳定货币价格为唯一目标，美联储的主要职责就是维持货币价格的稳定，货币政策宽松还是紧缩，以货币价格为参考。

不过，我既不赞同以弗里德曼的货币数量目标，也不赞同世界流行的通胀率目标。

弗里德曼的货币数量目标，理论上是科学的，但操作起来困难。与价格机制相比，供应机制反应没有那么灵敏，具有滞后性。市场能够迅速识别价格信号（通胀率、利率），而采取行动。但是，美联储公开市场操作，购买了多少国债，市场对此不灵敏。

为什么不赞成以通胀率为目标？

这是一个不错的目标，但是通胀率不能反应货币价格的全貌。过去几十年，欧美央行以通胀率为目标（通常是 2%）。只要能够维持这个目标，央行可以多发货币。

结果，通胀率控制得很好，但是货币发行量泛滥。大量货币跑到金融市场和房地产领域导致资产价格暴涨资金空转以及产业空心化。

虽然物价没涨，但是资产价格膨胀，房地产价格上涨，这也说明币值不稳定。

所以，仅以通胀率为目标，有掩耳盗铃之嫌：低通胀安抚了穷人，高资产价格鼓励了富人，中产深受其害，最终于国于民皆不利。欧美世界长期陷入了一种陷阱：低利率、低通胀、低增长、高杠杆、高泡沫。

其实，货币是整个市场的参照物，货币价格有很多指标，不仅包括通胀率（通常用物价表示），还包括生产价格指数（PPI）、利率、汇率、股票价格、期货价格、房地产价格、黄金价格、原油价格等。

所以，建立一个以物价为基础，包含生产价格指数、汇率、房地产及金融资产价格等因子的综合价格指数，作为货币政策之目标，或许更为科学。

三、建立风险梯度机制

一级风险：对应的是经济稳定周期。

美联储的货币目标以及职责只有一个：综合价格指数。美联储以利率调节和公开市场操作为主。

二级风险：对应的是政府赤字危机、经济危机。

美联储可以一定程度上突破综合价格指数目标的限制，履行“最后贷款人”职责：通过量化宽松“有限地”借钱给政府和金融机构，但需严格执行巴杰特规则，指定严格的救援条件，比如国会批准、惩罚性利率、资产负债率等。

三级风险：对应社会危机、国家战时状态。

美联储可突破约束全力支持联邦政府和市场需要，包括直接向企业、个人贷款，购买企业债和交易型开放式指数基金（ETF）等。

美联储主席鲍威尔认为当前“非典型性经济下行”。这次美联储和美国联邦政府启动“战时级别”的救市，如果符合三级风险，其救市计划本身没有太大问题。问题的核心在于救市的程序、美联储的机制以及联邦政府的垄断租金模式。

目前，根据《联邦储备法》第 13 条第 3 款，在“异常和紧急情况”下，如果有五个或以上美联储理事会成员表决同意，美联储可以向任何个人、合伙企业或机构发放贷款。

这条法令赋予美联储董事过大的权力空间。目前美联储依靠学者原则、精英决策，即“只依赖可靠的经济原则和数据行事”。

这种做法有些理想，联储董事们面临“非对称风险”，容易屈从于政治、集团及民粹压力。只有在二级风险、三级风险时，并获得国会批准后，美联储才具备相应的权力。

当然，若不爆发类似于七十年的滞胀危机或重大社会危机，美国依然继续向全球收取铸币税，国会亦缺乏改变的动力。

最后，美国政府及美联储的问题，各国当勉之。