泡泡玛特：热度褪去后，还能牛多久？
在很多人还不明所以的时候，泡泡玛特顶着“潮玩、盲盒、Z 时代新宠”的标签在今年儿童节当天向港交所提交了上市申请。
这家公司营收连续两年保持 200% 以上的增长，毛利率更是高达 60%。消费者每花一百块钱，公司就能净赚接近四十块钱。
任何一家能净赚 40% 的公司都值得认真研究。
但再牛的数据放到二级市场，也要看经营数据的持续性。而持续性要看公司有没有核心竞争优势，以及关键资源上的掌控力。
我们将通过论证以下几个核心和争议性问题，来看一看公司的生命力究竟如何。
（1）公司的核心竞争力在哪里？
（2）IP 孵化：煮熟的鸭子会飞走吗？
（3）头部 IP：生命有多长？
（4）盲盒：是智商税吗？
以下是详细内容：
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核心优势：潮玩 IP 的全产业链覆盖
高毛利的生意如果壁垒不高，很容易招来同行竞争，那么泡泡玛特做出远超同行的利润，壁垒在哪里？
潮玩这个 IP 创造是“第一生产力”的行业，见智认为泡泡玛特的一大优势在于其实现了潮玩 IP 的全产业链覆盖，具备一定的产业链整合优势。
与专注于终端销售的企业相比，公司占据了 IP 打造环节，控制了潮玩的灵魂；而与实现了覆盖 IP 打造 + 销售渠道的企业相比，公司还有社交培育环节，强化消费者教育及粉丝粘性。
2019 年，纵观泡泡玛特在 IP 产业链上下游的布局：
（1）上游手握丰富 IP 资源：
a. 除了代表性的 Molly 与 Pucky，公司有更加丰富的 IP 资源库，公司目前公司运营 85 个 IP。
公司 IP 情况
资料来源：公司公告，见智研究院
资料来源：公司公告
产品组合
资料来源：公司公告
注：BJD 为 Ball-jointed Doll 的缩写，指球形关节玩具娃娃
b. 此外，公司还在北京、上海每年举行两次潮流文化展，为一线的设计师与消费者提供纽带，同时也为自己向上游寻找消费者喜欢的 IP 打造了好基础。
c. 而且，在这些 IP 矩阵当中，自有 IP 和独家 IP 对营收贡献巨大，尤其是自有 IP 中的 Molly 系列与独家 IP 中的 Pucky 系列。
此外，2019 年还可以看到，除了这两大 IP，能够创收的 IP 产品也在慢慢变多，譬如 Dimoo、The Monsters 等。
资料来源：公司公告，见智研究院
（2）中游：低附加值生产外包给 OEM，避免股东成本，且可支持前段产品快速创新与迭代。
（3）下游：全渠道销售，线上逐步发力
泡泡玛特目前在零售上涵盖了线下 + 线上 + 二手交易的完全渠道链条。
线下布局零售门店 + 机器人商店 + 经销商 + 展会的综合销售模式；线上有天猫店与微信小程序“泡泡抽盒机”；而二手交易则包括了自建的葩趣社区与咸鱼等二手交易平台。
当前，线上渠道与由盲盒衍生的社区玩法与二手交易是重点关注点：
a. 线上销售不存在设备折旧，见智结合销售费用细分判断，线上销售费用较公司之前占比最大的零售店销售，费用投入更低。
随着线上销量占比的不断扩大，销售费用端可以非常明显看到渠道调整的红利。
资料来源：公司公告，见智研究院
b. 社区培育方面，公司的在线 APP 葩趣为粉丝提供了有效的交流平台，此类玩法明显有泛娱乐社区圈层的做法，强社交属性有利于增强粉丝粘性及复购率。
同时每年举办的国际潮玩展会也使资本方、潮玩品牌、艺术家和消费者之间有了更多的互动，增强了消费者与 IP 之间的感情联结。
葩趣社区
资料来源：公司公告
公司正是有全产业链的覆盖，这样从源头就拿到了丰富的 IP 资源库，再加上强运营能力，与下游渠道覆盖能力，运作出来了诸如 Molly、Pucky 这种大 IP。
但反过来看，IP 变现这个行业的风险也很明显：头部 IP 过于集中。比如，泡泡玛特虽然手握丰富 IP 资源，但是贡献收入的头部 IP 主要就就是 Molly、Pucky、The Monsters 和 Dimoo。
对于头部 IP 的依赖，要研究泡泡玛特的投资机会，则需要看明白两个核心问题：
a. 不同 IP 合作模式下，头部 IP 出走风险多大？
这个问题与泡泡玛特与头部 IP 作者的利益绑定如何？作者出走动力如何？
b. 即使 IP 不出走，头部 IP 的生命力有多长？
在该问题上，我们以海外类似 IP 的变现空间与生命周期来参照，来看 Molly 等 IP 继续支撑公司大跃进的希望有多大。
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头部 IP：煮熟的 IP 会飞吗？
公司对于头部版权的依赖就形成了巨大的“风险暴露“：“不怕贼偷，就怕贼惦记”，IP 作为潮玩行业的稀缺核心资产，自然会有人想要挖墙角。
我们来看看公司 IP 来源，以及公司与 IP 作者之间的关系绑定是如何的？
（1）IP 来源：头部 IP 确定性强
目前公司主要 IP 来源来看，自有 IP 有内部自己开发的，也有外部购买的；而外部 IP 也包括了独家与非独家授权的 IP。
泡泡玛特 IP 情况
资料来源：公司公告，见智研究院
对于已是自有产权的 IP，自然没有出走的理由，尤其是公司最大头部 Molly 已被公司买下，转为自有，只要不断做长 Molly 的生命力即可；
但对于独家 IP 则存在授权期过后，续约的问题。授权协议的初始期限一般为四年，可延长至六年或更长时间，版权运营到后，的确存在断续风险。
但就当下而言，公司第二大创收 IP Pucky 为公司获得独家授权的 IP，2018 年推出，按照四年左右的授权期，Pucky 在接下来两年时间内并不用担心“分家”问题。
其实除了 Pucky 之外，另外两个创收较高的独家 IP 分别于 2018 年和 2019 年开始合作，预计于 2022 年和 2023 年合约才会到期，公司在三年内将继续享受这些 IP 带来的稳定收入。
而在到期续约上，如以 Molly 为参考，它原本与 Pucky 一样，为独家授权 IP，在合同到期之后并未出走，而是被公司直接买断，成为了公司的自有产权 IP。
而整体来看，作为泡泡玛特的两大顶梁柱，两年之内 Molly 与 Pucky 并无出走风险，公司在 IP 端的确定性较强。
（2）作者利益绑定：低成本利益绑定、风险可控
头部 IP 上，如果有 IP 创作者分道扬镳，那么打击是致命性的，深度绑定就尤为重要。但是如果公司利益出让过大，则对投资人带来股权稀释风险。
我们先看看公司外部获取 IP 主要会产生什么成本？
根据招股书，公司对外部获取的 IP，无论是外购的自有 IP，还是授权 IP，均需向作者支付 IP 使用或者购买费用，以及基于销售额的分成。见智从公司 2017 年转型 IP 运营开始汇总期 IP 投入如下：
来源：招股书，见智调研
核算显示，作为一个“艺人”经纪公司，公司实际给“艺人”支付的成本相比于这些 IP 产生的收益，可以说低到令人咂舌：
三年期间平均的额费用率不过 8%，也就是说泡泡玛特 100 元的收入中，仅仅 8% 是支付给了版权作者。见智调研了解到这个也是公司毛利超高的核心原因。
比如，见智根据公司招股书判断，公司购买 Molly 和 Dimoo 的成本不到 600 万，而且还要摊销 10 年。但 Molly 转为自有 IP 后，一年就创造了接近 5 个亿的收入！
见智认为这背后反映的一个行业基本情况是，IP 创作圈的作者们以往变现无门，当有一个 IP 运营商愿意支付一定的溢价帮助这些作者实现创作变现、作品出圈后，这些人并没有太多的议价权去抬高自己的价码。
在其他隐形费用上，目前公司议价权较大的作者——Molly 之父王信明也是唯一一个有股权的参与的作者，王信明以 345 万元人民币购入了泡泡玛特 2% 的股份。
而相比于 Molly 带来的营收贡献，以及 IP 作者本身在这个利益链条当中的低收益特点， 见智认为王信明 2% 的股权对于资本市场投资人的稀释并不算多，而且用股权来绑定利益，减少未来分道扬镳的可能，也不失为一种好的方法。
在排除了作者的风险之后，我们再看看头部 IP 本身生命力有多长？
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头部 IP 的生命有多长？
我们知道，泡泡玛特对头部 IP 依赖较高，虽然公司在努力调整 IP 产品矩阵，但是 2019 年 Molly 和 Pucky 的销售额对营收贡献高达 46%，在 IP 收入中占比超过 55%。
这种情况下，研究头部 IP 的生命周期对于确认泡泡玛特的短期收入确定性至关重要。
资料来源：公司公告，见智研究院
与 Disney 等有影视作品或故事内核支撑的 IP 不同，Molly 的形象背景空白，没有完整的故事线和世界观支撑的角色形象，生命力有多长？
在国内缺乏同类对比的情况下，我们不妨以来自成熟市场且定位类似 Molly 的 IP Sonny Angel 来进行对比。
作为公司转型的灵感之源，Molly 与日本 Dreams 公司设计并于 2005 年首度面世的 Sonny Angel 有如下相似之处：
a. Sonny Angel 也仅仅是一个单纯的形象，背后并无任何故事或人物设定。
b. Sonny Angel 推出之时就精确地将目标人群定为女性白领，年龄主要集中在 16 到 28 岁，有经济能力，对可爱的萌系玩偶没有抵抗力。
c. 快速迭代守住 IP 生命力：Sonny Angel 新品推出速度迅速，仅 2019 年就推出 8 个系列。
面世 15 年中，Dreams 已经发行了 600 多个不同的造型。迄今推出的 60 个系列，几乎每个系列都大获成功。
目前 Molly 有同样的趋势，Molly 同样紧抓流行与热点，各系列频推。
数据来源：公司官网，公司公告，见智研究院
(1) Sonny Angel 的生命周期：高热度 6 年左右
从百度指数来看，有着 15 年“高龄”的 Sonny Angel 进入我国公众视线成为爆款也仅仅是在最近五、六年。
整体来看，Sonny Angel 自热度上升至达到最高点大约经过了约 3 年时间，其高热度持续时间约为 6 年左右。
资料来源：百度搜索
虽然 2016 年至今公司持续保持较高的新品推出速度，甚至在 2017 年推出 11 个新系列，但也难以挽回热度下降的趋势。
（2）Molly 的热度期还有多久？
Molly 似乎是一夜爆红，但其实它也并不年轻，其诞生于 2006 年，只不过 2016 年才开始与泡泡玛特合作，才进入公众视野。
对比 Sonny Angel 6 年左右的热度周期，见智预计 Molly 的热度可能还会维持 2-3 年。
从百度指数来看，Molly 自 2016 年开始整体一直处于上升态势，目前尚未达到 Sonny Angel 的热度最高点。
资料来源：百度搜索
（与 Sonny Angel 不同，Molly 作为一个常见名字指代范围较宽，我们不排除数据中包含 Molly 作为其他意义名词的热度。）
而头部 IP Molly 仍可热度仍可持续 2-3 年的情况下，虽然我们不知道 Pucky 是否能成为第二个 Molly，但至少有 Molly 的支撑，以及在渠道铺货与流量加持下，公司有时间与空间去打造更多的中腰部 IP 来充实收入来源。
资料来源：中国产业信息网，见智研究院
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盲盒是“智商税”吗？
（1）用户画像：一二线城市年轻女性白领
泡泡玛特的消费群体总是被认为“人傻钱多”，事实证明，人不一定傻，钱一定多。
根据公司介绍，可以来用“有钱又年轻的”“女白领与学生”来定位泡泡玛特的消费者。
资料来源：公司公告，见智研究院
而且，从购买人群来看，泡泡玛特并不明显存在收割后浪这一说法，因为“85 后 /95 前”用户占 46%，而这拨人消费心智是非常成熟，说收智商税，显然是低估了这批人的消费“智商”。
见智认为，被称为“智商税”的盲盒之所以占领了成年人的心智，主要原因在于这种售卖形式：
a. 利用了消费者的好奇心理和赌性。消费者并不能提前知晓盒子里的款式，往往在开盒之后获得惊喜感；
b. 戳中了消费者的收集欲望。盲盒以系列的形式进行发售，驱动消费者去进行整套收集，促使消费者的复购率和粘性增加；
c. 给消费者带来情感慰藉。消费者将自己的情感和认知投射在 IP 上形成情感联结，IP 反过来也对消费者形成陪伴。
再加上这群 Z 世代青年崇尚“悦己购物”，更愿意为情感买单，在其爱好领域内价格敏感度较低，因此价格仅为 59 元的盲盒的复购率和粘性也较高。
据弗若斯特沙利文调研，约有 27.6% 的潮流玩具客户愿意为其喜爱的潮流玩具支付高于人民币 500 元，大概是一个盲盒价格的 10 倍。
（2）人群渗透空间依然存在
泡泡玛特当前的问题，加上了过多的人群限定标签后，消费群体显得过于垂直，出圈是个大问题。
见智研究发现，它的消费人群特征与小红书的用户高度相似——美妆和可爱萌物是当代年轻女性的两大隐形杀手。
据艾瑞数据，小红书女性用户是主力，占比超 85%；用户年龄主要分布在 85、90 后年轻人群，其中 24-35 岁占比最多，占近六成；用户主要分布在一二线城市，消费水平中等偏高。
见智根据公司 59 元盲盒为主的销售客单价与公司对于用户购买次数分布介绍，大致推算当前泡泡玛特已渗透的购买群体大约 900 万人左右，占潜在消费人群 11%，也就是说在人群渗透上同样还有空间
资料来源：公司公告，见智研究院
（3）小镇青年需求未被满足
见智认为，在消费升级的趋势下，三四线小镇青年对于盲盒也是有一定需求。毕竟人性都是共通的，随着收入增加，靠“赌性”、收集癖和情感慰藉收割了一二线青年的的盲盒，对于三四线青年想必也会有同等的吸引力。
并且据三文娱数据，我国 1.53 亿泛二次元群体中三四线人群占比高达到 56%，超过了一二线城市的占比。
资料来源：三文娱，见智研究院
但公司当前零售店等终端渠道多分布在一二线城市，对于三四线则鲜有涉及。见智认为公司未来若将渠道延伸到三四线城市，那么在下沉市场也将具备一定潜力。
综述：
虽然行业长期来看，头部 IP 的打造有不确定性，高利润行业之下不排除吸引新进玩家，激化行业竞争。
如果着眼两三年，见智认为在潮玩这个短期内车速超快的赛道中，作为盲盒在中国市场的开拓者：
a. 泡泡玛特在 IP 打造产业链上具备优势;
b. 供给侧上，两个头部 IP Molly 自有产权，而 Pucky 至少还有两年的独家授权期，且两个 IP 都在生命线的热度上升期；
c. 需求侧上，目前公司在核心的人群渗透上同样有空间，这样两侧可以确认 Molly 未来 2-3 年内公司收入增长的确定性。