碧桂园创始人杨国强曾说过一句话：“物业服务是碧桂园的明天。”

而如今，他口中的“明天”——碧桂园服务（06098.HK）的市值，已经结结实实地超过了碧桂园（02007.HK）。

8 月 11 日，碧桂园服务市值为 2077 亿港元，碧桂园为 1867 亿港元。站上 2000 亿港元市值，碧桂园服务在资本市场开始了新的征程。而要知道，碧桂园服务的营收还不及碧桂园的 4%，PE 估值却已经是后者的 14 倍。

碧桂园服务的市值长期处于超过兄弟地产公司的状态，与整个地产板块市值持续性的下跌有很大关系。

碧桂园服务股价表现（自上市至今）

一改往昔“鸡肋”般的存在、曾经干着脏活累活的物业管理公司，则在资本市场大放光彩。 

这背后反映出来的，是从“购房”到“居住”的深刻变化，是一个行业向上周期的终结。

规模制胜法

“没有规模就什么都没有，现在不抓紧布局，未来 5 年千亿营收哪里来？”

物业服务的典型特征是“规模驱动增长”，江湖上奉行着“规模制胜”的理念。

手握庞大的合约和收费管理面积，物管公司可以躺着赚取源源不断的收入。

在“宇宙第一房企”的加持之下，碧桂园服务有天然的规模优势。截至 2020 年末，公司合同物管面积达到 8.2 亿平米，其中 7 成左右来自兄弟公司的地产业务。

今年前 7 月，在疫情还未消散的情况下，碧桂园已经收获了近两年最好的销售业绩。前 7 月，碧桂园累计实现权益合同销售额 3573.7 亿元，同比增长 11.25%。这个增幅也是碧桂园这两年来最高的。

全口径计算，碧桂园前 7 个月销售额 5011 亿元，位列各大房企榜首。操盘面积达到 5469 万平方米（克而瑞数据），同为行业第一。

今年年初，碧桂园设立了未来三年权益销售额保持每年 10% 以上增长的目标。这意味着地产业务将每年为碧桂园服务提供源源不断的弹药，是天然的市场份额。 

除了内生增长外，外延式的并购是碧桂园服务的增长利器。

2019 年以来，碧桂园服务就斥资收购了港联不动产服务 (中国)、嘉凯城集团物业、北京盛世物业、元海资产物业、联源物业、蓝光嘉宝等物业公司。

张近东父子旗下的江苏银河物业，据传也已经将全部股份质押给碧桂园服务，有进一步被收购的可能。

其次，为拓展物业衍生服务，碧桂园服务还通过收购满国康洁、福建东飞涉足城乡环卫；通过收购城市纵横涉足楼宇电梯传媒，收购文津国际布局社区保险等，一系列规划布局都在补齐各种类型的社区服务。

收购蓝光嘉宝一事颇具战略意义。通过这笔交易，碧桂园服务一次性拿下 1.3 亿平米在管面积、2.1 亿平米合约面积，大幅扩张。 

受到今年宏观调控以及资金面紧张等因素影响，很多地产公司陷入流动性困局，这些企业可能会寻求出售自己手中物管公司——恒大就成了其中典型代表。

5 月份，碧桂园服务通过配股和发行可转债，再融资 154.3 亿港元，为下一步并购做准备。坊间传言，这一融资计划是为了收购国际五大行之一的仲量联行。

今年初，碧桂园服务制定了未来五年的发展目标，即收入和利润的年复合增长率要超过 50%，达成“5 年千亿营收”的目标。

和碧桂园地产业务一样，碧桂园服务对“速度”有着同样的追求。碧桂园服务总裁李长江就曾表示：“没有规模就什么都没有，现在不抓紧布局，未来 5 年千亿营收哪里来？” 

纵观碧桂园服务近年来的发展策略，其依靠激进的并购，频繁的资本运作，迅速提升合同和在管物业面积，市值水涨船高。

从空间来看，碧桂园服务面对的市场仍然很大。碧桂园服务 2020 年末在国内的市场占有率约为 1.24%。即便是对标其开发母公司碧桂园的市占率 4-5%，仍然有很大的进步空间。

与成熟物业管理市场的对比就更加明显了：北美物管龙头 First Service 仅在北美的住宅服务市场占有率就达到了 5%。

碧桂园服务 2020 年营收约 156 亿元，同比增长 61.7%，淨利润 27.82 亿元，同比增 61.9%，双双高增长。今年上半年，公司收入及利润继续 50% 以上的增长。

财报显示，截至去年末，碧桂园合同及收费物管面积分别达到 8.2 亿平米及 3.8 亿平米，两者之差同样位居行业头名。

从合同管理面积转为收费管理，大约有 3 年左右的周期。换句话说，碧桂园服务已经提前三年锁定了 4.4 亿平米的收费面积，意味着仅物业管理业务已经锁定了 1 倍多的增速。 

物业管理服务只要能够保持增长，衍生的社区增值服务、非业主增值服务大概率也会保持一定的增长。这也就是碧桂园服务敢于喊出“5 年千亿”豪言的基础。

高估值逻辑

相比地产股跌破净资产的“破产式”定价，动辄上百倍 PE 估值的物业股，更容易让地产大佬们热血澎湃。

物业公司的市值超过地产，一名房企大佬曾对物业公司的高估值提出质疑：

“这是市场的愚蠢。”

现实却是，房地产企业分拆物业上市已然成为时下的一股热潮。今年以来，已有 11 家物业企业成功上市，排队等待上市的还有 20 多家。

相比地产股跌破净资产的“破产式”定价，动辄上百倍 PE 估值的物业股，更容易让地产大佬们热血澎湃。更何况现在正是缺钱的时候。

轻资产、弱周期、确定性强、现金流好，都是物业公司受到资本青睐的原因。但也要看到，并非所有的物业公司都能获得高估值。行业分化正愈演愈烈，不同企业的估值和股价表现云泥之别。

碧桂园服务自 2018 年上市以来，股价涨幅超 6 倍，市盈率 65 倍，是目前市值最大的物业股；而背靠花样年的彩生活，上市后业绩不振，股价持续阴跌，目前已跌破发行价，PE 仅有 6 倍。 

估值差异背后，主要有三重逻辑的体现。

1. 物业管理是物业股的业务基石。对于物业股，资本市场秉持着“以大为美”的态度。规模效应十分突出，资本市场给予了碧桂园服务、融创服务、世茂服务等大型房企物业公司高估值；

拥有“住宅 + 商业”双重属性的华润万象生活，PE 更是高达上百倍；而对于小型房企的物业公司，市场其实并不待见，市盈率不到 10 倍。

显然，背靠大型房企被市场认为具有更强的增长确定性。碧桂园近年来全口径销售面积近 9000 万平米，在手土储覆盖 3-4 年的销售，后续陆续竣工交付，碧桂园服务可以“躺着收钱”。

2. 衍生业务能够打开物业股的想象空间。以碧桂园服务为例，除了传统的物业管理服务（住宅、商业等）外，还包括社区增值服务、非业主增值服务、城市服务和“三供一业”（国企供水、供电、供热和物业管理）。

其中，社区增值服务已形成到家服务、家装服务、社区传媒服务、增值创新服务、房地产经纪服务、园区空间服务等几条业务线。2020 年实现收入 17.3 亿元，占比超过 11%。

值得一提的是，这一业务近 5 年复合增速高达 70%，近两年增速均超 100%，不仅速度快，毛利率也高达 65% 以上。

3. 城市服务是一个新的蓝海，有能力介入的企业获得资本认可。庞大的市政公共服务、城市空间运营、数字社区治理都需要具备综合服务能力的公司来管理，物业公司再合适不过。

碧桂园服务的布局逻辑是以环卫为切入点，拓展城市公共服务。一方面通过收购环卫龙头公司增强专业能力；另一方面积极探索一体化城市大物业服务模式，成为城市智慧帮手和大管家。这一业务在 2019 年仅有 0.7 亿元，而 2020 年就增长至 8.8 亿元。 

物业服务的特性，决定了物业股的高估值。

“股价是未来现金流的折现。”在强调安全边界的港股市场，大型物业公司用肉眼可见的现金流，高增长的确定性，俘获了挑剔的投资人。

从制造到服务

品牌和物业服务水平的提升，才是物业公司根本的提升，这意味着更高的毛利。

“在中国，只有一类人不会抱怨物业，那就是没有物业的人。”

在公众的普遍认知里，中国可能是世界上物业和业主冲突最激烈的国家。

目前来看，物业管理几乎是房地产相关消费领域里收费最低的环节，也是服务水平上升空间最大的板块。

中国有很多老旧小区根本没有物业管理，还有一些小区的物业收费率极低。从这个角度来看，物业费与房价、房租的比值有多低，公众对物业的满意度有多差，物业管理的改善和发展的空间就有多大。

头部企业的发展空间更大。整个中国包括住宅、城市服务、商写和公建在内的物业管理市场的空间约为 2.4 万亿，而万物云（万科物业）、碧桂园服务、绿城服务和龙湖智慧服务四个头部企业的营收总和则仅有 497 亿元，是零头的零头。

简单类比，现在物业的规模集中程度只相当于房地产 2009 年的水平。考虑到未来十年的城镇化增长率情况，房地产的发展还有十到十五年的机会，物业行业是在这个基础上 +N 年。

物业管理正经历着房地产行业相似的命运轮回。“速度为王，规模至上”的扩张逻辑并没有错，但物业与地产公司之间最大的区别就是服务。

品牌和物业服务水平的提升，才是物业公司根本的提升，这意味着更高的毛利。

但是这些需要更长时间的积累和沉淀，习惯了“高周转”的中国房企，还不太适应物业公司“英式管家”的精耕细作。随着更多地产公司的业务线陷入增长放缓的难题中，会有更多房企注意到物业管理的价值所在。

前提是，这些企业能适应“从制造到服务”的变化。

写在最后

如今的碧桂园力争每年 10% 的增长，已经让市场刮目，而物业公司超 50% 的高增长十分常见。

走过烈火烹油的“黄金二十年”，中国房地产迎来了重要的历史转折点，许多企业经历着抽筋剥骨般的疼痛。

而另一方面，庞大的地产项目也留下了巨大的宝藏，在地产开发的后周期，物业管理的“黄金时代”正逐步走来。

当杨国强开着“碧桂园牌收割机”在广袤无垠的土地上劳作时，其背后也留下了物管业务发展的肥沃土地，450 多万家庭业主对社区服务的需求，构建起了这座商业大厦的基石。

杨国强的字典里没有第二。地产是老大，物业还是老大。