瑞幸自曝 22 亿元巨额造假，股价瞬间崩塌，后续严惩即将来临。这只是神州系面临的困境之一。神州系操盘手陆正耀蒙眼狂奔的打法将迎来终结？

作者 | 张吉龙  编辑 | 安心

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神州系业务遭遇疫情黑天鹅后，瑞幸咖啡很快向市场“回赠”了一只黑天鹅。

4 月 2 日，美股开盘前，瑞幸咖啡发布公告称，公司内部成立的特别委员会调查发现，瑞幸 COO 刘剑以及其下属几名员工从 2019 年二季度起从事了某些不当行为，伪造交易价值大约 22 亿元人民币。

瑞幸方面还称，“特别委员会建议采取某些临时补救措施, 包括中止刘健先生和涉嫌不当行为的此类雇员, 以及中止与已确定的虚假交易涉及方的合同和交易”，并将对负责不当行为的个人采取一切适当的行动，包括法律行动。

这犹如一颗重磅炸弹。受此影响，瑞幸咖啡盘前股价一度暴跌 85%，开盘后股价从前一日收盘的 26.2 美元狂跌至 5.62 美元，跌幅接近 80%，市值蒸发近 50 亿美元。4 月 2 日盘中，其多次触发熔断，暂停交易，并最终以 6.4 美元收盘，跌幅超 75%。

4 月 2 日，瑞幸咖啡股价暴跌 80%

按照瑞幸过去发布的财报，其在 2019 年的前三季度的收入分别为 4.785 亿元、9.091 亿元、15.42 亿元。在 Q3 财报中，瑞幸预测，Q4 季度净营收预计在 21 亿 -22 亿元之间。

按照这一数据计算，瑞幸咖啡造假的 22 亿元金额相当于 Q4 的全部营收，也相当于 2019 年瑞幸咖啡全年营收的 43%。

因此，不难理解为何瑞幸的公告迅速震动市场。

作为新消费领域迅速升起的明星公司，瑞幸咖啡在过去 2 年一直处在烧钱扩张、数据造假的质疑声中，这种打法被外界称为“蒙眼狂奔”。

但是按照瑞幸自己公布的数据，其门店、营收和用户数也一直高速发展。用陆正耀自己的话说，“狂奔是真的，但是并不是蒙眼”；瑞幸的一切都经过了精确的算计。

瑞幸只是陆正耀执掌的神州系的一个组成部分。这些年来，陆正耀几乎通过相似的操作路径——抓风口、彪悍融资、烧钱扩张、迅速 IPO，打造了神州优车 (838006)、神州租车 (00699.HK)、瑞幸咖啡（NASDAQ:LK）三家上市公司，总市值一度近千亿元。

瑞幸出事，只是神州系目前面临的困境之一。作为神州系掌门人，瑞幸的惊天造假是否意味着陆正耀蒙眼狂奔的资本打法将迎来终结？

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瑞幸造假疑云成真

这次瑞幸咖啡的自查自纠缘起于两个月前浑水的那份做空报告。

今年 1 月底，美国著名做空机构浑水（Muddy Waters）公布了一份 89 页的做空报告，该报告由外部匿名者编写。

这份报告直击瑞幸两大命门——数据造假和商业模式不可持续。

报告从各个角度来对瑞幸的数据进行质疑：瑞幸咖啡门店商品销售数量数据造假，将 2019 年 Q3 和 Q4 每店每日的商品销量至少夸大了 69% 和 88%；单均商品数从 2019 年 Q2 到 2019 年 Q4 持续下降，有效销售价格在 2019 年 Q3 被虚增；瑞幸咖啡夸大了广告费用，并将此部分用于增加 2019 年 Q3 的收入；2019 年 Q3 其它产品净收入被夸大。

为了证实这份报告的准确性，报告还称，其数据来源依据的是 92 个全职和 1400 多名兼职调查员，收集了 25000 多张瑞幸咖啡小票，录制了 11260 小时视频，并收录了大量内部微信聊天记录，最终成功记录了 981 个店铺日的客流量，覆盖了 620 家店铺 100% 的营业时间。

在商业模式的质疑上，浑水这份报告直接认为，瑞幸咖啡的商业模式存在缺陷，已经基本崩塌。

该报告发布后，立刻引起了市场的关注，瑞幸咖啡的股价当天跌去 10%，盘中最高跌幅达到 25%。

面对造假指控，瑞幸方面进行了坚决否认。2 月初，瑞幸咖啡公告称，其“所有关键运营数据均被实时追踪”，并且强调数据“可被验证”。同时，瑞幸咖啡也否认了报告虚增夸大广告费用的指控，“确认公司披露的广告费用是真实和准确的”。

瑞幸还称，报告中所谓的客户订单收据的来源和真实性无据可依，且其报告中的基础统计方法毫无根据，指控均基于毫无根据的推测和对事件的恶意解释。

针对商业模式的问题，瑞幸咖啡在公告中再次表达了对自身商业模式的信心，表示凭借颠覆性的新零售模式、多元化的产品组合和强大的财务状况，将继续客户和股东提供价值。

不过，瑞幸的回应并没有完全打消市场的疑问，因为相对于做空报告提出的各种数据，瑞幸的回应没有公开相关数据进行反驳，其回应内容大部分只是一笔带过。

谁曾想，瑞幸今天自己“打脸”，自曝 22 亿元虚构销售额。

自 2017 年成立后，瑞幸咖啡闪电战风格切入咖啡市场，疯狂烧钱补贴、开店、做推广，迅速做大门店和用户规模、提升市场声量。

2019 年初，瑞幸咖啡提出计划在年底前将门店数量增加至 4500 家，同时在门店数和杯数上全面超过星巴克，成为中国最大的咖啡连锁企业。

2020 年 1 月 8 日，瑞幸咖啡 CEO 钱治亚宣布，瑞幸直营门店达到 4507 家，在除上海外的其余中国主流城市中，门店数量均为第一。她还介绍说，截至当时，瑞幸咖啡交易用户数已超过 4000 万，在 2019 年 Q4 新增用户数约为 1000 万。

在成为门店第一之后，瑞幸咖啡并不打算慢下来。按照瑞幸咖啡 CEO 钱治亚的说法，瑞幸咖啡在 2021 年瑞幸咖啡将开出总计 10000 家门店。

门店快速扩张背后，瑞幸咖啡的亏损也在迅速扩大。财报显示，瑞幸咖啡在 2018 年的前 9 个月亏损了 8.57 亿元，而在 2019 年的同期亏损则超过 17 亿元。

为了证明亏损的合理性，瑞幸咖啡拿出了其耀眼的增长数据。以 2019 年 Q3 为例，各项数据几乎都是同比百分之几百的增长，如营收同比增长 557.6％ 交易客户的总数同比增长 413.4％，门店数量增长 209.5%。

2019 年 Q3，瑞幸还在财报中称公司单季度平均单个门店首次实现盈利，这虽然引发市场质疑，但无疑给瑞幸的股价带来一波上涨。

不过，对于瑞幸咖啡疯狂烧钱的扩张模式，陆正耀和瑞幸咖啡的早期投资人并不在乎，愉悦资本创始及执行合伙人刘二海甚至表示，“我完全不认同‘激进’的说法。我们哪里激进了？高铁跑 200 公里你还嫌慢？拖拉机跑 80 公里就得散架了吧。不是我们快，是因为完全不是相同的物种。”

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神州系危机

瑞幸咖啡是陆正耀治下神州系的重要一员。

作为瑞幸咖啡的董事长和最大的股东，陆正耀也是神州系的总操盘手，瑞幸咖啡的高管包括 CEO 钱治亚、CMO 杨飞等都来自神州系。

事实上，这次瑞幸公告中提到的造假主谋——公司 COO 刘剑也是神州系的老将。履历显示，刘剑在瑞幸咖啡任职之前，曾先后在神州租车、神州优车工作约 10 年时间——2008 年至 2015 年，其先后担任神州租车车辆管理中心副主任和收益管理负责人；2015 年至 2018 年，担任神州优车收益管理负责人。

除了瑞幸咖啡，神州系旗下还包括神州租车、神州专车、宝沃汽车、车闪贷等业务板块。在神州优车，陆正耀家族共持有 36.16% 股权，为实际控制人；而神州优车是神州租车的实际控制人。瑞幸咖啡上市前，陆正耀家族以及其一致行动人合计拥有瑞幸咖啡 42.93% 的股权。

实际上，这些业务面临的问题也十分棘手。

以神州租车为例，自 2016 年以来，公司净利润一直处于下滑通道。根据最新财报，2019 年其公司年度总收入 76.91 亿元，但净利润仅为 0.31 亿元，同比大跌 89.3%。

2015 年 5 月至今，神州租车股价一直处于下跌的态势，从最高点的 22 港元跌至目前的 4.3 港元，总市值也从 520 亿港元的峰值跌到目前约 91 亿港元。

对于 2019 年利润暴跌，神州租车将主要原因归结于二手汽车销售市场疲弱、折旧成本及要约成本大幅增加、股份补偿开支增加、旅游城市竞争加剧导致的租赁收入低于预期等。

2020 年突然爆发的新冠肺炎疫情对于神州租车也造成空前压力，疫情导致人们足不出户，租车需求骤降。

经济观察网援引神州租车内部人士的说法称，“因为疫情原因，仅春节期间神州租车在湖北地区就损失超过一千万。”该人士称，神州租车春节期间，在租车辆达到十万辆以上，其中仅在湖北地区大概有一两千辆，这些车辆难以回收。

在网络上，有不少用户投诉称，疫情导致还不了车, 被神州租车要求续租。

在各种不利的情况下，国际评级机构标普发布公告，将神州租车的评级展望由“稳定“调整至”负面“。标普认为，疫情下休闲和商务旅行需求减弱，神州租车的 EBIT 在未来 12 个月可能下降 20%-25%。

或许是由于不满股价被低估，神州租车近期被媒体曝出正在进行私有化谈判，考虑从港股私有化，中金公司为牵头投行。不过，对此神州租车表示不知情。

曾经风光一时的神州专车发展也不顺利。神州专车母公司神州优车发布 2019 年半年度报告称，公司上半年实现营收 19.20 亿元，同比下降 48.98%，归属于挂牌公司股东净利润为 -6.52 亿元，由盈转亏。

神州优车称，营收下降主要由于专车业务的减少。公告还称，随着网约车行业监管措施的不断加强，开始逐步清退不合规车辆和司机，此外行业竞争十分激烈，专车业务收入有所下降。

疫情蔓延让神州专车雪上加霜。由于需求减少，国内网约车平台订单大幅下滑。有司机表示，其订单比之前减少一半甚至更多。甚至有神州专车的司机在网上吐槽称，“刚注册的神州专车，还没用就临时停运了”。

宝沃汽车也不省心。2018 年，神州优车以 39.73 亿元收购宝沃汽车 67% 股权。在收购后，2019 年 1 月，宝沃汽车联合神州优车推进汽车新零售革命，号称业内首创 24 小时免费试驾、90 天无理由退车等购车贴心服务，并发布了“魔性”的《好·贵》广告片。然而，这些并没有拯救宝沃汽车，消费者并不买账。

由于业绩不佳，宝沃汽车债台高筑。4 月 2 日，神州优车发布公告称，为了优化债务结构，公司控股子公司宝沃汽车拟就应付款项进行债务重组。宝沃汽车拟用 40 亿元固定资产 (含在建工程) 冲抵其应付北汽福田的约 40 亿元债务。

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陆正耀还能继续狂奔吗？

作为一位资本运作高手，陆正耀有一套自己的打法。

长期以来，陆正耀给外界的印象就是舍得烧钱、疯狂营销、动作迅猛。“与时间赛跑，尽快把规模做出来”，陆正耀曾经表示，这是他认为的一个创业的核心要素。在过去，这套方法论已经取得了不少成果。

2007 年，瞄准租车风口，陆正耀创办了神州租车。他把所有家当都投入进去，拼命扩充网点和车辆数。为了挺过资本寒冬，他引入联想控股、华平资本等投资方，一跃成为国内规模最大的连锁汽车租赁企业，并在 2014 年完成上市。

在网约车崛起之后，2014 年，他又孵化了神州专车，并在一年后成立神州优车，将原神州专车相关资产、业务、债权债务及 5 家子公司 100% 股权全部置入。2016 年 7 月，神州优车在新三板挂牌。

从试运营到登陆新三板，神州优车前后只用了 18 个月，但却收获了 400 多亿元的市值。

不过，由于新三板流动性欠佳，神州优车很快开始谋求 A 股上市。不过，国内 IPO 对企业有盈利要求。2017 年，神州优车宣布斥巨资购买神州租车的股份。

按照神州优车董秘陈良芸的说法，神州优车并表神州租车，有助改善神州优车的财务报表，达到 IPO 的条件。

事实也证明，在并表神州租车后，从 2015 年连续三年亏损的神州优车终于在 2018 年扭亏为盈。

2018 年，神州优车又收购了宝沃汽车。外界有人认为。陆正耀此举一个重要目的也是为了做大资产规模。

在孵化瑞幸咖啡之后，陆正耀又把之前百试不爽的砸钱、营销的方法论带来进来，通过启用张震和汤唯代言，瑞幸咖啡以迅雷不及掩耳之势俘获了一大波眼球。通过烧钱的方式，瑞幸咖啡迅速铺设网点，做大销售数据，迅速上市。

2019 年 5 月 17 日，瑞幸咖啡正式在纳斯达克挂牌上市，开盘市值达到 60 亿美元。从成立到 IPO，瑞幸只花了一年半的时间，刷新全球最快 IPO 纪录。

“快是贯穿瑞幸咖啡发展的主旋律，也是市场评价瑞幸咖啡最常用的一个字。开店快，发展快，烧钱快，当然，还有上市快。”在瑞幸咖啡上市之后，陆正耀表示，“外界评论瑞幸咖啡常用的一个词叫‘蒙眼狂奔’，其实我要说，狂奔是真的，但是并不是蒙眼。”

而在上市之后，瑞幸仍然舍命狂奔，继续造梦。它不仅从咖啡进入了奶茶市场，还杀入了电商领域。

近期，瑞幸 APP 和小程序开卖数码产品，在价格上，它也延续了一贯的补贴政策，一些产品价格甚至低过拼多多。

根据业内流传的说法，瑞幸的整体策略是“星巴克 +711+Costco+Amazon”，要成为包揽咖啡、新零售和电商的“新物种”。

随着疯狂扩张和持续造梦，瑞幸咖啡甚至在媒体上被拿来与拼多多、B 站相提并论，与他们并称“PBL 新三小巨头”。

“造假黑天鹅”飞出后，根据新浪法问报道，美国和国内资深律师们的分析，瑞幸咖啡及其高管将迎来三大“不可承受之重”：集体诉讼和证监会罚款，这可能会导致公司“倾家荡产”；如果构成恶意证券欺诈，相关个人要承担刑事责任。

瑞幸骗局会成为陆正耀式资本打法的终结者吗？