把握基本特征的前提下，我们需要重新认知寒冬后的显示面板行业新格局、新生机。寒冬之后，中国半导体显示龙头的长局，比市场的乐观预期还要更进一步：一面是，利用自身效率优势，快速整合 LCD 优质产能，做大规模、掌控生态，收割 LCD 行业未来 5-10 年的超额收益。另一面，精准卡位，引领下一代半导体显示技术生态，将效率优势转化为长期的产业胜势。

8 月 28 日晚间，在密集的半年报披露潮当中，半导体显示龙头企业 TCL 科技的一个重大资产收购公告引起了市场的高度关注：TCL 科技以约 10.80 亿美元对价获得苏州三星电子液晶显示科技有限公司（以下简称“SSL”）60% 的股权及苏州三星显示有限公司（以下简称“SSM”）100% 的股权。

SSL 的主要资产一直备受行业关注，这是日韩巨头在中国大陆所建的第一条高世代线，也是三星显示在中国大陆唯一一条 8.5 代 LCD 产线。营运水平高超，盈利表现优异。绯闻买家众多，身为 SSL 股东之一的 TCL 华星胜出，意料之中。

这一交易形式的另一安排，消除了市场的担忧——中国企业可能会收购落后产能。根据公告，三星显示会将交易对价的大部分现金用于增资 TCL 科技旗下的 TCL 华星，成为第二大股东，持股超过 12%。

这一特殊安排与当年三星、LG 抛弃 CRT 产能的坚决对比明显——贵为全球消费电子巨头的三星系，对 LCD 的需求依然长期、稳定，只是不得不与效率更为领先的生态玩家合作。

这样的肢体语言，也清晰地透露出这一交易的本质——顺应全球 LCD 产业格局重构，而非低层次的资产抛售、产业撤离。重构之后，京东方、TCL 科技中国双雄格局初就，不只是规模，还包括生态。

在投资、并购方面一贯谨慎的 TCL 系，在近期接连出手，收购 SSL 之前，先是重金投资下一代显示技术公司日本 JOLED，后又中标光伏和半导体材料领先企业中环集团混改。而回看 TCL 系最近两年的布局，从分拆到更名，到近期一连串的投资、交易，中国半导体显示龙头的长局的轮廓已经显露出来。

01 LCD 行业终局，中国双雄生态初就

TCL 科技收购 SSL 的交易正式确认了两个重要的行业趋势：（1）半导体显示行业舞台上中国企业的全面崛起；（2）LCD 领域，中国双雄并立的格局确立。

1、中国企业的全面崛起

众所周知，行业底部往往是龙头企业实现份额提升的关键时期。我们看到，在 2017-2019 年面板超长下行周期中，中国企业趁海外产能的退出加速了对市场的抢占。

从 2019 年三季度开始，日韩台面板制造厂接连宣布将要削减 LCD 产能，如 2020 年 1 月，韩国 LGDisplay 社长郑浩荣透露，将在年底前关闭位于韩国本土的用于生产电视的 LCD 面板工厂。三星显示也宣布 2020 年 12 月前关停本土和中国大陆的 LCD 产能，并将其生产转向 QD 量子点显示器。

国内第二梯队代表企业中电熊猫也计划退出市场，7 月 22 日，华东电子发布公告称，公司拟将中电熊猫平板显示科技有限公司 57.6% 的股权和持有的成都中电熊猫显示科技有限公司全部或部分股权进行预挂牌转让。

而反观国内企业，2010 年后，中国大陆龙头企业开始密集投入高世代线，当前产能已占到全球的一半。更为重要的是，中国大尺寸厂商如京东方、TCL 华星等的产线开工建设比较晚，产线较新、生产运营效率高，在大尺寸 LCD 竞争中具有明显生产效率优势。因此，iHS 预计，中国高世代 LCD 在全球的产能占比将进一步提高到接近 70%。

龙头企业趁行业底部进行并购，无疑将会让中国企业更快提升在全球市场的份额，进而彻底掌握行业话语权。TCL 科技收购三星显示产能为例，本次收购后，TCL 华星在大尺寸领域，将拥有 3 条满产的 8.5 代线，每月产能合计 440K 大板；1 条满产 11 代线，目前月产能 90K，与京东方一起成为全球寡头。而且值得一提的是，这一收购发生在行业底部转暖之际。

02 底部超车，双雄格局成型

正是把握住了面板行业的超长寒冬带来的机会，全球格局发生重大变化，中国半导体显示双雄引领 LCD 市场的格局正式形成。

三星、LGD 正在逐渐退出 LCD 市场，市场份额主要由 TCL 华星和京东方承接，其中表现最为亮眼的是 TCL 华星，其 2020 年 1 季度的 LCD 出货量全球市占率为 17.7%，较 2019 年大幅提升了 4.6 个百分点。

而且国内双雄规模优势扩大的趋势估计仍将延续，国内龙头在拥有成本优势的前提下，产能扩张的十分积极；仍以 TCL 华星为例，即使不考虑苏州三星的收购，其近 5 年大尺寸产能面积达 17% 的复合增长率，中小尺寸预计可达到 26% 的复合增长率。

而且未来随着日韩台产能的退出和中国大陆小型面板厂竞争力的衰退，行业份额有望继续向头部两家企业集中，若龙头企业进一步进行产线的并购，那么这一趋势将会更快发生，待国内各厂商整合完毕后，我们估计京东方和 TCL 科技市占率将超过 50%

国内面板双雄格 TCL 华星和京东方各具优势。京东方的收入规模是 TCL 华星的近 3 倍，产线数量也较 TCL 华星有优势；从盈利能力来看，TCL 华星凭借更强的费用管控能力更享有更高的净利率。

03 超长寒冬之后，不一样的春天

1、超长寒冬终结，LCD 中国时刻已至

从历史数据来看，面板市场每经过 12-24 个月就会出现一个价格波峰和波谷，但本轮的下行周期长度和幅度都超出了此前大家的预计。2017 年下半年开始，由于全球性的 LCD 面板产能过剩，价格持续走低，而 2018-2019 年的中美贸易争端、2020 年的全球新冠疫情让这次寒冬成为史上最长的冬天，直到 2020 年下半年，面板价格才开始企稳。

面板作为典型的标准品，在行业下行周期、产能冗余的情况下，直接演绎成激烈的多杀多，以 EBITDA 率来看（不同地区上市公司可以直接可比），从 2017 年开始，全球面板龙头龙头企业也难逃寒冬，EBITDA 率基本都明显下降。

但让人看到希望的是，中国大陆面板厂商总体已经优于海外同行，其中 TCL 科技旗下的 TCL 华星，2012-2019 年，在液晶面板价格大幅波动情况下，该公司也是行业内唯一保持每年盈利的企业。

如今来看，多年的经营优势，也正是中国半导体显示龙头，开启对其他产能的并购的基础。

此前北京大学教授路风在其《光变》一书中曾预测，当中国企业有能力在新的、较低的价格水平上盈利时，全球显示工业的价格基准就必然在这个价格水平上稳定下来，如果诸如限产引起的价格上涨能够使国际主导厂商在原有的成本结构上盈利，那就意味着京东方和华星光电将获得超额利润，从而使它们具有充裕的财力继续扩张。

如今，这一时刻似乎已经到了。

04 不一样的春天，产业龙头的优势和胜势

寒冬终于望到尽头。

今年 5 月份面板开始涨价，到 8 月份止，面板行业涨价持续时间已超过 3 个月，行业周期回暖的趋势正式确立。根据 Omdia 最新公布的 8 月 TV 面板价格，主流尺寸价格加速上涨，其中 32''/43''/50''/55''/65'' 涨幅分别为 13%/6%/9%/8%/6%，5 月以来累积涨幅分别为 33%/19%/22%/20%/13%。

而涨价的背后是供需全面吃紧，我们认为行业的竞争格局将会优化。如前文所述，随着产能向中国的全面转移，以及国内双雄的格局正式形成，行业格局得到明显优化，因此行业的竞争有望减弱，因此我们认为这次复苏波动将更小，行业的周期性因此减弱，良性格局下企业的盈利稳定性加大幅增强。

作为高科技的面板行业，抛开技术谈产能显然是无本之木。国与国之间实现赶超往往发生在上一代技术产能过剩，下一代技术萌芽的“青黄不接”时期。而从企业的视角来看，在行业下行周期布局下一代技术、逆势扩张规模、产业重组成为极为有效的竞争策略，往往会在新一轮竞争周期中取得领先。

而在本轮下行周期中，我们看到龙头企业不仅仅是产能的扩张，还有技术领先优势的扩大。值得注意的是，中国半导体产业龙头在技术领域的持续引领性投入，所带来的技术优势，一直延伸到下一代半导体显示技术布局，这将直接决定新一轮产业竞争的胜负。

以国内显示面板龙头企业 TCL 科技为例，在行业下行期，其持续拓展 LTPS-LCD 应用场景，包括 LCD 异形屏、盲孔技术、中小尺寸车载、笔电技术，聚焦 AMOLED 折叠屏、屏下摄像等高端应用技术开发；并前瞻性布局 QLOED、MicroLED 等技术，并收购中环股份，以硅片为突破口向集成电路产业切入，打造科技旗舰，赋能光伏、半导体等产业。

05 龙头公司的“戴维斯双击”

随着面板价格趋势性上涨，面板行业的投资机会又开始被市场重点关注。我们看到 TMT 行业的整体的当前估值水平已经到了历史均值的 90% 分位左右的高水平，但面板行业却相比历史有明显的估值折价，随着面板行业将迎来持续的价值回归，京东方、TCL 科技和深天马等国内龙头又开始回归大家的视野。

在目前的行业回暖驱动下，龙头公司的确有望迎来估值修复、利润增长的戴维斯甜蜜双击。而联姻三星显示的 TCL 科技，可能投资逻辑更长：面板稳定高盈利时代来临，随着上游原材料成本下降和下游议价权的提升，公司 ROE 中枢有望从历史上 10% 左右提升至 20% 以上，具备相当大的盈利弹性和韧性。

1、底部扩张体现优秀的治理能力

在这个超长的寒冬中，我们看到落后的企业为了生存问题焦头烂额，而进取型龙头企业则趁机积极逆势布局新技术，趁机扩大技术优势。TCL 华星的扩张方式可以总结为，以技术为根，通过收购、投资、研发三种方式并举。

收购是在行业周期底部最容易想到的战略，但对于技术密集型的液晶面板产业来说，要做行业整合者，必须在技术上具备过硬的实力，才能盘活所收购资产。除了收购 SSL，近期外界多有传闻，TCL 科技还会收购中电熊猫的部分产线资产。

这些线体资产，可以迅速改善、补充 TCL 华星紧张的产能状况，提高一线客户订单满足率，进一步提升 TCL 华星的运营效率。

历史上 TCL 科技通过 TCL 创投管理的基金进行投资，累计投资 115 个项目。近期引起业内热烈讨论的是，2020 年 6 月 19 日 TCL 华星与日本 JOLED 签订投资协议，拟对 JOLED 进行 300 亿日元投资，将在喷墨印刷 OLED 这一前瞻性技术领域开展深度合作。

6 月初，TCL 科技发布重磅公告 TCL 华星与三安半导体签署了《联合开发协议》和《股东协议》，双方将共同成立联合实验室，TCL 有望形成 Micro-LED 商业化规模量产的工艺流程解决方案，实现在下一代新型显示领域从材料、工艺、设备、产线方案到自主知识产权的生态布局。

2、三星、TCL 携手背后，被改变的生态

虽然坊间早有传闻 TCL 科技收购三星显示 SSL 资产，但本次的合作方式仍然是超出于预期的，主要是三星成为公司的第二大股东，两强携手打开想象空间。

短期来看，三星优质资产的注入，提升了经营弹性。同属 TCL 集团的 TCL 电子 2019 年全球 TV 销量突破 3200 万台，以 TCL 华星未来 2 年年度出货突破 6000 万片计算，TCL 体系占据全球电视产业链关键的显示器件 + 显示终端的比例，将超过 30%。

而全球排名第一的三星 VD2019 年销量 4400 万台，三星苏州线为三星 VD 供货比例超过 80%，本次换股完成成为 TCL 华星第二大股东，TCL 华星在产业链垂直一体化的优势将无人能出其右。

长期来看，两强携手，技术优势的进一步扩大。众所周知，三星在中高端尺寸显示产品技术优势显著，随着三星以换股的方式成为战略股东，将带动 TCL 华星在中高端业务上的升级，而这对于本身就前瞻性布局各大技术路线的 TCL 华星来说，无疑是如虎添翼。

结语：诞生已 50 周年的 LCD 行业，被史上最漫长半导体显示寒冬带至不可逆转的终局：中国双雄开始生态性领先、掌控全球市场格局。经过长期的布局、准备之后，其代表性的产业龙头，借由过去多年的效率、技术、管理优势，逆势扩张，扩充优秀产线，同时不断投资于新一代技术路线，LCD 领域带来的优势，最终转化为产业长局的胜势。